بررسی رابطه بین قیمت­گذاری نادرست سهام و پاداش مدیران با سرمایه­گذاری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

تحقیق کامل و آماده برای پایان نامه ارشد جسابداری

به همراه منابع و مقاله استخراجی و اسلاید ارایه

بررسی رابطه بین قیمت­ گذاری نادرست سهام و پاداش مدیران با سرمایه ­گذاری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده

پدیده شکاف قیمت گذاری سهام و تاثیر آن بر تصمیمات و رفتار مدیران و سرمایه گذاران از زمینه های جدید در تحقیقات علوم مالی می باشد. هدف پژوهش حاضر بررسی تاثیر شکاف قیمت گذاری و پاداش مدیران بر سرمایه گذاری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

به­منظور انجام پژوهش از بین شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 170 شرکت را که در بین سال های 1388 تا 1393 به­طور پیوسته عضو بورس بوده­اند، ­انتخاب نموده و با بکارگیری داده­های ترکیبی در این بازه زمانی مورد آزمون و بررسی قرار گرفته­اند. برای اندازه گیری شکاف قیمت گذاری از تجزیه نسبت ارزش بازار به دفتری طبق رویکرد رودز-کروف و همکاران (2005) استفاده شد. به­منظور برآورد مدل ها و آزمون فرضیه ها از روش رگرسیون چندمتغیره با روش برآورد حداقل مربعات تعمیم یافته و آزمون های مربوطه استفاده شد.

نتایج آزمون­ها نشان داد که بین شکاف قیمت گذاری سهام و سرمایه گذاری رابطه مثبت، معنادار و قوی وجود دارد. اما پاداش مدیران تاثیر معناداری بر ارتباط بین شکاف قیمت گذاری – سرمایه گذاری ندارد.

واژگان کلیدی: شکاف قیمت گذاری سهام، پاداش مدیران، سرمایه گذاری، نسبت ارزش بازار به دفتری.

فهرست

فصل اول: کلیات پژوهش

1-1 مقدمه. 1

1-2 بیان مساله. 2

1-3 ضرورت و اهمیت پژوهش.... 4

1-4 اهداف پژوهش.... 4

1-5 سوالات پژوهش.... 5

1-6 فرضیه های پژوهش.... 5

1-7 روش پژوهش.... 5

1-8 روش تجزیه و تحلیل داده ها 6

1-9 جامعه و نمونه آماری پژوهش.... 7

1-10 مدل های اقتصادسنجی پژوهش.... 8

1-11 تعاریف مفهومی و عملیاتی متغیرها 10

1-12 ساختار کلی پژوهش.... 11

1-13 خلاصه فصل.. 12

فصل دوّم: ادبیات پژوهش

2-1 مقدمه. 14

2-2 بازارهای مالی و کارکردهای آن ها 15

2-3 تئوری مالی استاندارد. 18

2-3-1 تئوری پرتفوی.. 19

2-3-2 نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای.. 20

2-3-3 تئوری آربیتراژ. 22

2-3-4 فرضیه بازارهای کارا 24

2-3-4-1 کارایی اطلاعاتی.. 25

2-3-4-2 کارایی تخصیصی.. 26

2-3-4-3 کارایی عملیاتی.. 26

2-3-5 ویژگی های بازار کارا 27

2-3-6 شواهد تجربی در زمینه کارایی بازار. 28

2-3-6-1 فرض منطقی بودن سرمایه گذاران.. 32

2-4 استثناهای مهم مشاهده شده در بازارهای مالی.. 33

2-4-1 اثر اندازه. 33

2-4-2 اثر ژانویه. 33

2-4-3 اعلامیه های سود. 35

2-4-4 برگشت بلندمدت... 35

2-4-5 قدرت پیش بینی قیمت با نسبت های مالی.. 36

2-4-6 اثر روزهای هفته. 36

2-4-7 ناتوانی راهبردهای معاملاتی در بازار کارا 36

2-4-7-1 راهبرد سرمایه گذاری قدرت نسبی"مومنتوم". 37

2-4-7-2 راهبرد سرمایه گذاری معکوس... 37

2-5 مالی رفتاری.. 40

2-6 مفهوم سرمایهگذاری.. 41

2-7 قیمت گذاری نادرست سهام در بازار سرمایه. 44

2-8 عوامل اصلی ایجاد کننده شکاف قیمت گذاری سهام در بازار سرمایه. 46

2-8-1 عدم تقارن اطلاعاتی.. 47

2-8-2 رفتار توده وار سرمایه گذاران.. 49

2-8-3 واکنش بیش از حد و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران.. 50

2-9 شکاف قیمت گذاری و رفتار سرمایه گذاری شرکتها 52

2-10 ارتباط بین ارزیابی بازار سرمایه و سرمایه گذاری شرکتها 53

2-11 تئوری های ارائه شده جهت توضیح پدیده شکاف قیمت گذاری سهام. 55

2-11-1 تئوری ارضا سهامدار. 56

2-11-2 تئوری علامتدهی.. 57

2-11-3 تئوری نمایندگی.. 59

2-11-4 تئوری زمانبندی بازار. 60

2-12 انگیزه های مدیران اجرایی (پاداش). 62

2-12-1 تاثیر پاداش مدیران بر ارتباط شکاف قیمت گذاری-سرمایه گذاری.. 64

2-13 شکاف قیمت گذاری سهام و هزینه های نمایندگی.. 65

2-14 پیشینه پژوهش های انجام شده. 66

2-14-1 پیشینه پژوهشهای خارجی.. 66

2-14-2 پیشینه پژوهش های داخلی.. 71

فصل سوم: روش شناسی پژوهش

3-1 مقدمه. 76

3-2 روش تحقیق.. 77

3-3 جامعه و نمونه آماری پژوهش.... 78

3-4 نحوه گردآوری و پردازش داده ها 79

3-5 اهداف تحقیق.. 80

3-6 سوالات تحقیق.. 80

3-7 تدوین فرضیه ها 80

3-8 قلمرو تحقیق.. 81

3-8-1 قلمرو موضوعی تحقیق.. 81

3-8-2 قلمرو مکانی و زمانی تحقیق.. 81

3-9 مدل های اقتصادسنجی پژوهش.... 82

3-9-1 متغیر وابسته. 83

3-9-2 متغیر مستقل.. 83

3-9-3 متغیرهای کنترلی.. 84

3-10 نوع داده ها و روش آزمون فرضیه ها 85

3-11 روش بررسی داده های ترکیبی.. 86

3-12 تحلیل رگرسیون.. 87

3-12-1 روش حداقل مربعات معمولی (OLS). 88

3-12-2 روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS). 88

3-13 مدل اثرات ثابت... 89

3-14 مدل اثرات تصادفی.. 91

3-15 آزمون های تشخیصی در داده های ترکیبی.. 92

3-15-1 آزمون چاو (لیمر). 92

3-15-2 آزمون هاسمن.. 93

3-16 آزمون معنادار بودن رگرسیون و ضرایب متغیرها 94

3-16-1 آزمون معناداری رگرسیون.. 94

3-16-2 آزمون معناداری ضرایب رگرسیون.. 94

3-17 خلاصه فصل.. 95

فصل چهارم: تحلیل داده ها

4-1 مقدمه. 97

4-2 آمار توصیفی.. 98

4-3 بررسی پایایی متغیرهای پژوهش.... 99

4-4 آزمون های تشخیصی و برآورد مدلها 100

4-4-1 برآورد مدل شماره (1) پژوهش.... 102

4-4-1-1 آزمون فرضیه اول.. 103

4-4-2 برآورد مدل شماره (5). 103

4-4-2-1 آزمون فرضیه دوم. 104

4-5 خلاصه فصل.. 105

فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادها

5-1 مقدمه. 107

5-2 خلاصه پژوهش.... 108

5-3 تحلیل نتایج.. 108

5-3-1 تحلیل نتایج فرضیه اول.. 109

5-3-2 تحلیل نتایج فرضیه دوم. 109

5-4 محدودیت های پژوهش.... 110

5-5 پیشنهادهای پژوهش.... 111

5-5-1 پیشنهادهایی بر مبنای یافته های پژوهش.... 111

5-5-2 پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی.. 111

منابع

6-1 منابع فارسی.. 114

6-2 منابع انگلیسی.. 118

فصل اول

کلیات پژوهش

1-1     مقدمه

هدف پژوهش حاضر بررسی رابطه بین قیمت­گذاری نادرست سهام و پاداش مدیران با سرمایه­گذاری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می­باشد. در این فصل ابتدا به تشریح مساله پژوهش پرداخته می­شود و سپس در ادامه به ترتیب اهمیت و ضرورت پژوهش، سوالات، اهداف و فرضیه­های پژوهش، روش پژوهش، جامعه و نمونه آماری پژوهش، مدلهای اقتصادسنجی پژوهش، تعاریف مفهومی و عملیاتی واژگان پژوهش و ساختار کلی پژوهش ارائه خواهد شد.

1-2     بیان مساله

سرمایه­گذاری را می­توان یکی از ارکان اساسی اقتصاد کشورها دانست. تردیدی نیست افزایش تولید که یکی از نخستین گام­های فرایند توسعه محسوب می­گردد، مستلزم افزایش سرمایه­گذاری خواهد بود. به همین دلیل، نظریه­هایی در علم اقتصاد مطرح است که علت توسعه­نیافتگی برخی از کشورها را کمبود سرمایه و سرمایه­گذاری پنداشته و دور باطل کمبود تولید را ناشی از نبود سرمایه­گذاری می­داند (نخجوانی، 1382؛ 36).

در سال 2000 نشریه وال استریت گزارش داد که شرکت کوکاکولا قصد دارد شرکت کواکراوتس را خریداری نماید. پس از مدت کوتاهی کوکاکولا این گفته را تأیید کرد و بازار نسبت به این خبر عکس­العمل منفی نشان داد و قیمت سهام کوکاکولا تقریبا 8% سقوط کرد و این سقوط بیش از 15 میلیارد دلار به سهامداران کوکاکولا زیان وارد کرد. مدیران کوکاکولا پس از این اتفاق اعلام کردند که از پیشنهاد خرید خود منصرف شده­اند و فردای آن روز قیمت سهام کوکاکولا 8% کاهش قیمت را جبران کرد. حادثه فوق دو سوال را مطرح می­کند: آیا مدیران به بازار اعتنا می­کنند؟ اگر جواب مثبت است آیا مدیران شرکت­ها به نحوه تأثیر­گذاری بازار بر تصمیم­های اعلام شده آنان واکنش نشان می­دهد؟ (کائو و همکاران، 2004؛ 3).

تئوری مالی سنتی بیان می­کند که قیمت سهام باید انتظارت منطقی درباره جریان نقدی آتی سهام را منعکس نمایند، لذا نباید بین قیمت سهام و سرمایه­گذاری شرکتها (با فرض ثبات متغیرهای بنیادی مانند پرداختهای بالقوه از محل این­گونه سرمایه­گذاری­ها) ارتباطی وجود نداشته باشد. طبق تئوری سنتی تعدادی از پژوهشها نتیجه گرفتند که متغیرهای بنیادی قدرت توضیح پایینی از قیمت فعلی سهام دارند (مورک و همکاران، 1990 و بلانچارد و همکاران، 1993). در مقابل تئوری سنتی که در آن قیمت­گذاری نادرست سهام هیچ تاثیری بر سرمایه­گذاری ندارد، استین (1996) معتقد است که اگر بازده سهام منعکس کننده ریسک بنیادی سهام نباشد و در عوض بازتابی از احساسات سهامداران باشد مانند بیش­برآورد سرمایه­گذاران از جریان نقدی آتی، آنگاه تصمیمات سرمایه­گذاری به احساسات سرمایه­گذاران بستگی خواهد داشت. برای مثال، اگر سرمایه­گذاران بیش از اندازه خوش­بین باشند، مدیر به دنبال افزایش قیمت فعلی سهام خواهد بود و از سیاست تهاجمی در سرمایه­گذاری استفاده خواهد نمود. مانند استین (1996)، تعدادی از پژوهش­های تجربی تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام بر میزان سرمایه­گذاری شرکتهای آمریکایی را بررسی کرده­اند. نتیجه عموم این تحقیقات وجود ارتباط مثبت بین سرمایه­گذاری و قیمت­گذاری نادرست سهام است (گویال و یامدا، 2004 و بیکر و همکاران، 2003 و گیلچریست و همکاران، 2004 و هابرمن، 2004 و بیکر و ورگلر، 2006 و پولک و پیاچنزا، 2014 و دونگ و همکاران، 2007).

یکی دیگر از عوامل بالقوه تعیین کننده سرمایه­گذاری که کمتر مورد توجه قرار گرفته است ماهیت پاداش مدیران است. استفاده روزافزون از این ابزار منافع مدیریت و سهامداران را همسو می­کند و باعث بهبود تصمیم­گیری ها در راستای افزایش ثروت سهامداران می­شود. اما در شرایط وجود مسایل نمایندگی بیش­سرمایه­گذاری ممکن است به عنوان مکانیزمی برای افزایش پاداش مدیران استفاده شود. برای مثال مخارج سرمایه­ای یا تامین مالی آن ممکن است باعث افزایش سود یا نوسان قیمت سهام شود که اگر سایر شرایط تغییری نکند ممکن است باعث افزایش قیمت ذاتی اختیارات قیمت سهام شود. با استدلالی مشابه در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران، مخارج سرمایه­ای می­تواند بعنوان نشانه­ای از قیمت­گذاری کمتر از واقع سهام باشد. در مطالعات قبلی که در کشور استرالیا انجام شده تمرکز بر مدیریت سطح بالا و عملکرد شرکت و عوامل موثر بر پاداش مدیران عامل بوده است (مانند کالتون و تیلور، 2002 و چالمرز و همکاران، 2004 و ...)، و نتایج نشان داده که عامل اصلی پاداش مدیران اندازه شرکت می­باشد.

در این پژوهش ما بطور تجربی ارتباط بین تصمیمات سرمایه­گذاری قیمت­گذاری نادرست سهام و تاثیر پاداش مدیران (به عنوان مکانیزمی جهت کاهش هزینه نمایندگی) بر ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام – سرمایه­گذاری را بررسی خواهیم کرد. برای توضیح روابط نیز از تئوری مالی رفتاری بهره خواهیم جست.

1-3     ضرورت و اهمیت پژوهش

سرمایه­گذاری سودآور، نبض حیات شرکت و عاملی بنیادین در تعیین ارزش آن تلقی می­گردد. بر اساس مبانی نظری موجود، ارزش شرکت تابعی از ارزش فعلی جریان­های نقدی آتی آن است که به شدت از سرمایه­گذاری­های آن متأثر می­شود. اما این موضوع که آیا ارزش شرکت نیز بر سرمایه­گذاری مؤثر است یا خیر را می­توان در عرصه متون نمایندگی و با توجه به وضعیت بازارهای نوظهور و ناقص، مورد بررسی و پژوهش قرار داد. از منظر نمایندگی، ممکن است نگرش مدیران، مالکان و اعتباردهندگان، همسو و هم­جهت نبوده و بین این گروه­­ها تضاد منافع وجود داشته باشد. لذا تصمیمات اتخاذی از سوی مدیران، لزوما با منافع سرمایه­گذاران و سهامداران، هم­راستا نخواهد بود و رفع این تضاد، با توجه به عدم تقارن اطلاعاتی بین این دو گروه، مشکل به­نظر می­رسد. در این راستا، دست­یابی به معیارهایی که بتوان به کمک آنها به­طور غیرمستقیم بر تصمیم­های سرمایه­گذاری مدیران اثر گذاشت و رفتارهای سرمایه­گذاری این گروه را بهتر درک کرد، به­ویژه در بازارهای ناقص با فرض وجود عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی، ضروری به­نظر می­رسد (مرادی و احمدی، 1390؛ 126).

1-4     اهداف پژوهش

همانطور که واتز و زیمرمن (1986) بیان کردند هدف کلی و آرمانی تمامی تحقیقات حسابداری کمک به ارائه تئوری جامعی برای توضیح و تشریح حسابداری و در نهایت پیش­بینی رویه­های حسابداری است. هدف تحقیق حاضر تبیین ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام، سرمایه­گذاری شرکتها و تاثیر پاداش مدیران بر این رابطه می باشد.

هدف کاربردی تحقیق نیز کمک به سرمایه­گذاران و مدیران است تا از قیمت­گذاری نادرست سهام در راستای تصمیمات خود استفاده نمایند.

1-5     سوالات پژوهش

با توجه به مطالب ذکر شده در قسمتهای قبل سوالات تحقیق به صورت زیر شکل می گیرد:

سوال اول: تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام شرکتها بر تصمیمات سرمایه­گذاری چگونه است؟

سوال دوم: پاداش مدیران بر ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام و سرمایه­گذاری شرکتها چه تاثیری دارد؟

5-1-                    خلاصه پژوهش

هدف پژوهش حاضر بررسی رابطه بین شکاف قیکت گذاری سهام و پاداش مدیران با سرمایه گذاریشرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. برای رسیدن به هدف مورد نظر دو فرضیه به شرح ذیل مطرح گردید:

فرضیه اول: فرضیه اول: بین قیمت­گذاری نادرست سهام و سرمایه­گذاری شرکتها ارتباط مثبت و معنادار وجود دارد.

 فرضیه دوم: پاداش مدیران بر ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام و سرمایه­گذاری تاثیرگذار است.

به منظور آزمون فرضیه های فوق نمونه ای مشتمل بر 170 شرکت از بین شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1388 لغایت 1393 انتخاب گردید. داده­های موردنیاز جهت محاسبه متغیرهای پژوهش، از بانک­های اطلاعاتی موسوم به "تدبیرپرداز" و "رهاوردنوین" و همچنین از صورتهای مالی حسابرسی شده ارائه شده به بورس استخراج شده است و در موارد ناقص بودن داده های موجود در این بانک های اطلاعاتی، به آرشیوهای دستی موجود در کتابخانه و تارنمای اینترنتی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار و سایت اطلاع رسانی ناشران به آدرسهای اینترنتی www.rdis.ir و www.codal.ir مراجعه گردید. همچنین به منظور برآورد مدل­های پژوهش از بسته نرم افزاری Eviews8 استفاده شد.

5-2-                    تحلیل نتایج

در این بخش نتایج بدست آمده از آزمون­های آماری را با نتایج پژوهش­های مشابه قبلی مقایسه کرده و دلایل پذیرش یا رد آن را بررسی می­کنیم.

5-2-1.             تحلیل نتایج فرضیه اول

در فرضیه اول پیش بینی کردیم که شکاف قیمت گذاری سهام برمیزان سرمایه گذاری شرکت ها موثر باشد. نتایج بدست آمده از آزمون های آماری نیز بیانگر پذیرش فرضیه اول می باشد. نتیجه بدست آمده با تحقیقات مشابه داخل (مانند پاکیزه و بشیری (1392)) و خارج کشور (مانند الزهرانی و رائو (2014)، کیم و همکاران (2011)، و دوکاس (2007)) همخوانی دارد؛ زیرا طبق تئوری زمان­سنجی بازار شرکت­ها زمانی که قیمت سهام شرکت افزایش می­یابد، اقدام به افزایش سرمایه و نهایتا سرمایه­گذاریمی­نمایند تا از این طریق سه هدف را برآورده کنند: هدف اول استفاده از صرف قیمت سهام و وارد کردن آن به شرکت می باشد. هدف دوم کاهش قیمت بازار به قیمت پایین و جلوگیری از ایجاد فرصت آربیتراژ برای بازار می­باشد. هدف سوم نیز انجام سرمایه­گذاری جدید است. مدیران از طریق افزایش سرمایه طبق این تئوری منافعی را برای خود (سرمایه­گذاری در پروژه­هایی که بعضا خالص ارزش فعلی منفی دارند) و شرکت (صرف قیمت سهام جدید صادر شده) کسب می­نمایند.

5-2-2.             تحلیل نتایج فرضیه دوم

در فرضیه دوم پیش بینی نمودیم که پاداش مدیران نیز از ارتباط شکاف قیمت گذاری - سرمایه گذاری تاثیرگذار باشد. نتایج آزمون های آماری بیانگر رد این فرضیه می باشد. نتیجه بدست آمده با نتایج پژوهش ها خارجی مشابه همخوانی ندارد. دلیل عدم همخوانی را می توان به تفاوت بین بسته های پیشنهادی پاداش مدیران در کشورهای خارجی و کشورمان نسبت داد که در کشورهای خارجی بسته های پاداش شامل گزینه های متنوعی مانند پاداش نقدی، اختیار خرید سهام، حق حضور در جلسات هیات مدیره، حقوق مدیران و امتیازات دیگر می باشد؛ اما در کشور ما تنها نیزان پاداش نقدی هیات مدیره افشا می شود که این مبلغ نیز معمولا با تاخیر مشخص می شود. بطوری که معمولا پاداش عملکرد هر سال در همان سال در مجمع مورد بررسی و تصویب قرار نمی گیرد و نمی توان پاداش افشا شده را به سال خاصی نسبت داد. بنابراین اندازه گیری پاداش در این شرایط کمی نامعقول و نامتناسب با عملکرد واقعی شرکت می شود؛